开首：晨明的策略深度念念考

　　港股商场2024年回归：

　　1． 全年进展：2024年恒生指数、恒生科技、恒生中国央企指数分袂上升17.7%、18.7%、24.4%，均处于宇宙主要指数前哨。

　　2． 基本面：功绩出清的经由可能已至尾声，但暂时也看不到更大的朝上弹性。基于盈利预测回升的上升需要更多信息支握。

　　3． 资金面：（1）南向全年行业设置节拍是：一季度低位增握了互联网 /铺张医药；二季度-三季度对高分成先增后减；四季度无间买入银行 并增配了地产链。（2）QDII：2024年主要投向港股的家具竖立速率 放缓。（3）外资：2024年外资的流出意愿较2023年显着应酬。

　　大势研判：怎么看待年关下落与2025年节拍：

　　1． 12月以来的调整：战略预期交往结束+特朗普交往下的汇率冲击。东说念主民币贬值还导致以港币计价的盈利预测表不雅数值回落。

　　2． 短期商场：咱们合计25年1-2月的港股较难突破颠簸区间。原因在于，在合座战略定调不弱的情况下，商场对战略的细节和落地要求会更高，这需要比及3月之后加以考证。与此同期，比较于A股，港股莫得1月的财报有要求强制流露，“逆境回转”逻辑也相对更弱。

　　3． 后市掂量-外部因素影响愈加不确信。年末商场全面上调了好意思国经济预期，但特朗普上台后，这一因素对中国商场的影响变得更为邋遢。

　　4． 后市掂量-自身基本面位置较2023年末更为安全。如若以一线城市的楼市景气为锚，2021年中-2023年中属于“慢刀割肉”的违背行情，而以前15个月傍边一线城市房价也运转加快出清，成交量则在战略刺激后出现回升。成交量则在战略刺激后出现回升。

　　5． “以价换量”式企稳，能否违背“远期的狂躁”？ 日本教授：从日土产货产量价目的来看，房地产压力相对较小的阶段主要有：1993Q1-1995Q3，1998Q1-Q3，2004Q2-2007Q4。而日本股市在1990-2012年技能，悉数半年以上的反弹行情皆来自“地产下行压力应酬”阶段。

　　怎么看待港股红利？

　　1． 完好意思收益视角：“避险是以买高股息”的逻辑不竖立。投资红利钞票要警惕“挣了股息、损失本金”。长久来看，港股红利板块也濒临里面缩圈和筛选。

　　2． 相对收益视角，“避险是以买高股息”可能部分竖立。高股息指数跑赢的情形主要有两种：一是“经济过热或者滞胀+利率上行”；二是“经济衰竭+利率下行”。

　　3． 估值水平：在经济本质性复苏之前，高股息钞票仍有踏实性上风。从刻下港股主要指数的PB-ROE横向比较来看，恒生高股息具有典型的低估值-低盈利特征，其溢价主要来自踏实性。因此在全商场ROE证据底部之前，港股红利仍是不差的聘请。

　　4． 2025年港股红利进展的三种情形：

　　情形一：暖热复苏。避险情感镌汰，但战略和流动性仍有撑握，红利钞票跑输股指，但跑输幅度不大。

　　情形二：过热。红利钞票无间占优，只不外此时商场交往的是红利标的的顺周期属性（PPI上行）。

　　情形三：经济数据弹性低，但产业层面出现热门。红利板块可能较大幅度跑输商场。

　　5． 长久视角，无间关注港股互联网由周期类钞票向价值类钞票切换的程度。

　　风险指示：国际经济场所恶化、好意思股调整带来的负面影响；国际政事环境变化（中好意思摩擦、地缘政事等）带来突出冲击等；国内经济增长及稳增长战略不足预期（出口超预期受国际需求株连、地产铺张信心难复原等）；可得数据不完满带来的统计偏差等。

　　施展正文

　　一、 港股商场2024年回归

　　（一）港股的2024：行情波浪壮阔，落幕年线4连阴

　　2024年港股行情波浪壮阔，且结构分化较大。截止12月31日，恒生指数年内上升17.7%，恒生科技上升18.7%，均处于宇宙主要指数前哨；恒生中国央企指数肖似了高分成+大安全属性，在上半年进展优异，全年上升24.4%。

　　分阶段来看：

　　1． 1月：风险充分开释，指数探底。

　　2024年首月港股延续2023年跌势，其中恒生科技指数在1月跌超20%。

　　大幅下落的原因，一是商场期待的强战略并未结束，1月初流动性趋紧，1月15日降息预期落空，肖似专项债刊行偏慢，商场战略预期运转回落；1月中发布的2023年经济数据高于预期，但这也使得后续的战略预期空间镌汰。

　　二是A股商场以雪球家具为典型的杠杆资金承接爆仓，商场堕入下落-爆仓-进一步砸盘的负反馈，情感降至冰点。港股商场除自己的繁衍品交往之外，也受到A股资金面带来的情感冲击。

　　此外，要点产业（如医药）的战略和中好意思摩擦也带来了行情扰动。

　　2． 2-4月：资金南下增握高分成。

　　流动性和杠杆资金暴雷踩踏之后，恒生指数于1月22日见到年内低点（A股2月5日见底），随后开启超跌后的反弹行情。以险资为代表的南向资金，在利率下行的布景下，加快涌向港股高分成钞票，数据上看2月-3月中南向的成交和净买入皆握续回升。

　　3． 4月末-5月中：国际滞胀交往下大幅上升。

　　4月下旬，在宇宙股市进展粗糙的情况下，港股商场的放量上起用起关注。结构上，指数的上升主要来自于互联网巨头，顺周期板块中的金融、地产龙头也有可以进展。

　　这一轮港股上升的原因，深广的清醒是好意思国一季度数据激发的滞胀担忧，驱使国际资金从前期涨幅较大、估值较高的好意思股、日股商场流向低估值的港股。事实上的确，以前三年依然不啻一次在好意思国滞胀担忧升温的区间，港股反而孝敬了很好的逾额——比如2021年底-2022年头、2022年二季度、2022年末-2023年头——数据上进展为，好意思国GDP及部分分项显着回落（2022年GDP环比折年率一度转负）、中枢CPI同比回升或超出预期水平。在国际宏不雅预期恶化的时候，宇宙权力设置资金可能如实有一些国别间腾挪的活动。

　　另一方面，对5月中间经济的复苏以及地产战略的预期亦然本轮上升的驱动。

　　4． 5月中-7月：复苏不足预期，A/H同步调整。

　　A/H商场5月冲高之后的一个半月遇到较大跌幅。基本面角度，此前的快速上升除了资金面因素之外，亦然基于5月事济向好和战略开释的抢跑。回头看，5月的确有楼市战略密集出台，“517”新政包括按15%推论首套房首付比例、取消房贷利率下限、下调个东说念主住房公积金贷款利率等措施，力度弗成谓不大。但经济基本面结束的情况欠安，5月社融为2005年以来初次负增（但绝顶一部分原因在于范例资金空转和手工补息的影响）；M1转负、M2下滑显着、M2-M1剪刀差则无间扩大，反馈地方债务到期压力、私东说念主部门融资及再分娩意愿弱；通胀再度转弱；地方债刊行不足预期，投资数据握续低迷，开工端高频目的颓丧。

　　6月之后，增量战略有限且对后续预期不足、加向前期资金的结束，进一步对国内商场造成压力。

　　5． 8月-10月初：战略预期撑握，行情波浪壮阔。

　　8月港股商场运转相叛逆跌，当月恒生指数上升 3.7%，重回 18000 点隔邻。南向资金重新涌入港股商场，且仍以高分成的动力、电力板块为准。9月之后，战略预期不休发酵，月底更是在稳增长战略大礼包的加握下暴力反弹，恒生指数曾在一日之内大涨 6%。这一阶段南向资金增握地方运转偏向顺周期。

　　AH在9月底-10月初的行情，放眼海表里商场皆属悲惨。咱们统计了中国、好意思国、日本、中国香港、中国台湾、法国、英国、德国、韩国、印度共10个股票商场1990年以来的行情，单周出现20%+涨幅案例也唯一11次。且这11次绝顶聚拢于几次宇宙性危急阶段，包括1998年亚洲金融危急（韩国）、2000年科网泡沫破裂（韩国）、2008年宇宙金融危急（日本、中国香港、韩国、印度）、2020年疫情冲击（好意思国）；非宇宙性危急的情况下出现单周大涨20%+的案例唯一2015年的A股。

　　6． 10月初-12月：回调盘整。

　　10月前 4 个交往日延续了暴涨趋势，恒指一度冲破 23000 点，但 10 月 8 日内地股市和港股通开市后，港股商场迎来暴跌，当日恒指跌超 9%。随后恒指握续下行至 20000 点傍边，并在 20000 点上方开启横盘颠簸行情。11 月 6 日好意思国大选遵循公布后，港股加快下落。12月政事局会议后，AH钞票一度企稳，但年末预期再度转弱，现在尚未走出颠簸区间。

　　（二）港股基本面：盈利底证据中，但损失占比仍高

　　由于港股不彊制流露一季报和三季报，合座法统计的财报情况截止于2024年中报。数据上看，2021年之后的港股财报受地产链株连极大（悉数港股和仅香港上市两个口径下，巅峰阶段地产建筑业利润孝敬分袂高达21.6%、36.1%，但2021年之后转为负孝敬），在此情况下金融和动力业的利润占比显贵提高。

　　好的迹象在于，基本面出清的经由可能已到尾声。合座港股功绩下滑最快的阶段是21年-23年中，最近两期半年报的同比读数不再走低。2024H1三个口径合座法净利润同比分袂为5.4%、1.8%、18.0%。

　　隐忧则在于，暂时也看不到需求侧有宏大弹性的触发要求。本轮基本面磨底的经由或比以往更难受，基于盈利预测回升的上升难以握续。结构上，港股中小票的处境更差。截止24H1报表，悉数港股有43.5%的标的损失，港股通身分中也有22.5%的标的损失，这一数字较2023年年报有小幅下降，但仍在历史高位。

　　行业层面，按照恒生一级大类行业来看，工业（其中包括汽车等），以及资讯科技业营收的复原比较明确，金融、动力业环比改善。净利润上，收货于旧年同期的低基数，资讯科技业上半年的利润较旧年同期接近翻倍；上中游周期在旧年的低增长下，环比改善显着。

　　（三）港股资金面①：交往情感回暖，南向资金订价力增强

　　港股商场的成交情况在以前一年里取得不小的改善，南向资金是其中最主要的增量资金开首。2024年南向资金承接12个月保握净流入，仅在三季度流入速率放缓，期间上也对应港股高股息钞票的缩圈调整。滚动12月数据，刻下南向资金按双边、单边计较，成交比重分袂达到34.1%和18.3%。年末商场自然堕入调整，但商场换手率保管在以前10年的最高水平；AH合座溢价率较年头有小幅回落。

　　由于本轮南向资金握股偏好较为明确，在全年大量时候商场进展出很强的结构性。但握股偏好也并非一成不变，按月度行业超低配情况来看，南向资金全年的节拍苟简是：一季度低位增握了互联网/铺张医药；二季度-三季度对高分成先增后减；四季度无间买入银行并增配了地产链。

　　（四）港股资金面②：QDII资金增量放缓

　　自然体量联系于南向资金不大，但QDII仍是内地投资者设置香港商场的伏击渠说念。截止2024年末，QDII资金主要有以下信息：

　　1． 投资区域：现在仍有近40%资金设置于港股。咱们统计的样本中，现存的287只QDII家具（含连系类）中，有135只基金进行了港股设置，合座法计较港股投资比重近两年有所下降，但仍高达39%。其中89只港股（含连系类）投资比重占50%以上。

　　2． 存量规模：截止2024年底，QDII家具港股设置市值测度2247.8亿东说念主民币；同期南向资金握股规模则达35846.5亿港币（约33677.8亿东说念主民币）。

　　3． 家具类型：存量家具以ETF为主。截止2024年末，剔除连系类家具后，50%以上设置于港股的基金有76只，其中47仅仅指数型家具；另有21只偏股羼杂型基金，但现在合座规模不大。

　　4． 新发情况：2024年新增QDII中，50%以上投资于港股的家具仅5只，显着低于2021-2023年。

　　5． 设置偏好：以存量QDII来看，恒生互联网、国企、生物医药是主要设置地方。新发财具规模镌汰也意味着以前一年这些板块来自QDII的增量资金较为有限。

　　（五）港股资金面③：国际资金年头增握，尔后流入弧线相对平坦

　　与2023年不同，国际资金（ETF+主动）在2024年并莫得大幅度的净流出。以滚动12周净流入数据来看，ETF主要流入区间为一季度、四季度；主动资金也在二季度转向流入。

　　（注：下图为滚动12周资金流量的累计数据，负值不一定代表当周资金净流出。如若柱状处于负区间但负值收窄，则暗意以前12周资金累计仍为净流出，但单周可能流出放缓或转流入；反之，如若柱状处于正区间但赶巧收窄，则暗意以前12周资金累计仍为净流入，但单周可能流入放缓或转流出）。

　　全年来看，外资合座的负面影响较2023年显贵应酬。与此同期，表里资的不对似乎也有所弥合。以前一年大量区间外资和南向资金是同向的，主要的背离发生在首尾：

　　1月外资流入，南向流出，对应商场探底阶段。

　　12月外资流出（主动型资金快速逃离），南向加快流入，对应商场调整，高股息占优。

　　（六）港股资金面④：一级/上市后融资活跃度低位徜徉

　　联系于二级商场而言，2024年香港商场融资端的建设较不显贵：

　　一级商场：2024年，港股商场累计刊行70家上市公司，其中主板67家；累计IPO金额880.04亿港元，其中主板877.69亿港元。这一水平较2023年有一定回升，但仍处于历史偏低位置，2010年和2020年的高点莽撞达到4000亿港元以上。

　　上市后融资：2024年，港股商场上市后融资规模测度为875.13亿港元，募资流派为404家。分板块来看，主板测度859.24亿港元、创业板15.89亿港元；分融资类型看，配售金额545.99港元、代价刊行194.20亿港元、供股133.27亿港元、公开发售1.66亿港元。

　　二、大势研判：怎么看待年关下落与2025年节拍

　　（一）12月以来的调整：战略预期交往结束+特朗普交往下的汇率冲击

　　从战略、财报、开工、流动性的日期法例开赴，每年四季度→一季度的交往逻辑大致为：9-10月交往三季报高增长+秋季开工成色；11月之后开工转淡+财报空窗，交往12月战略预期及由此带来的估值切换行情；12月战略定调，围绕预期与现实、对战略定调的清醒不对博弈；年末年头战略无增量信息、基本面相对邋遢，则受流动性和事件影响更大，对负面信息也更为明锐。

　　24年12月中央经济会议之后A股港股同步调整，一定程度上或标明，商场对战略的诉求不再停留于诸如“超旧例”、“为止宽松”的措辞改革，商场需要更为确信的期间、规模、投向。在战略远景尚不豁达的节前，交往逻辑由战略博弈切换至避险情感。

　　由于蛇年春节较早，从财报流露节拍推测，2025年1月A股功绩“暴雷”的风险可能前置。这亦然往年1月A股中小创进展欠安的主要原因之一。不外25年开年大票相通进展欠安，咱们合计外部因素在其中更占主导：

　　好意思联储降息预期回落+生意摩擦担忧，加快了年末年头东说念主民币的贬值。一方面，宇宙静待特朗普再次入主白宫后选举本旨的结束，对中生意制裁妙技是激进式照旧渐进式存在不确信性。最终呈现的是，好意思元抢跑冲高，东说念主民币抢跑贬值。另一方面，12月好意思联储议息会议之后，2025年降息预期回落。截止1月2日，全年降息一次和两次预期基本握平。从彭博一致预测来看，以前2个月东说念主民币贬值预期热烈，且远期下调幅度＞近期下调幅度，商场则绝顶有用地反馈了这一信息。

　　相较于A股，东说念主民币汇率贬值对港股的突出冲击在于，以港币计价的盈利预测的表不雅数值回落。从结构上看，港股的结构更不平衡，顺周期性更强。由于中资企业多以东说念主民币发布财报，因此在汇率快贬的情况下，即使本质盈利预测并未本质下调，但如若以港币计价，数值上仍会产生负面影响（图19-图20反馈了年末港股指数以东说念主民币计价和以港币计价的盈利预测背离）。此外，从港股走势与盈利预测的拟合度来看，9月末-10月初的上升并无充分的基本面撑握，指数也存在客不雅调整需求。

　　（二）短期商场：1-2月可能较难出地方

　　刻下两地上市标的数目占港股总和5.7%，但市值占港股总市值超50%。因此大方朝上，港股分子端奉陪内地基本面，分母端奉陪好意思债利率，以前一年的上升是对此前3年戴维斯双杀的扭转，但进一步朝上突破还需要更多信息支握。刻下恒生指数股债差回到以前3年均值位置，可以清醒为，刻下对宏不雅远景的订价是一个相对中性的水平。

　　回归以前两年，可能大大量投资者会以“贫窭”花式，自然旧年全年指数涨幅并不低。咱们也看到，即即是关于长周期的担忧挥之不去，投资者也并非一直在悲不雅，情感仍然有波动、会亢奋。但最终几次上升握续性皆不彊，非论是因为战略增量不足预期，照旧诸如监管表态降温等等，若干有点“续不上劲”的无奈。所谓“一饱读作气，再而衰，三而竭”，当情感再度回落，再要重新养息就势必需要更大的激励。

　　咱们合计25年1-2月的港股较难突破颠簸区间。原因在于，在合座战略定调不弱的情况下，商场对战略的细节和落地要求会更高，这需要比及3月之后加以考证。与此同期，比较于A股，港股莫得1月的财报有要求强制流露，“逆境回转”逻辑也相对更弱。

　　（三）后市掂量：冲破枷锁需要哪些增量信息？

　　合座论断：咱们合计比较于2024年，2025年外部因素的影响从利好转为中性/不确信；但自身基本面位置的安全角落在增厚。

　　1． 外需：好意思国经济进展的影响难以确信

　　2024年年末好意思国商场的主要变化是：经济预期上调、通胀预期上调、降息预期下调、好意思元和好意思债利率上行。但特朗普上台之后，好意思国经济进展对中国商场的影响变得更为邋遢。如若好意思国经济预期改善，从正面清醒，意味着经济和金融宇宙系统性风险镌汰，对分子端孝敬偏正向；从负面清醒，意味着好意思对中的生意施压更有“底气”；同期好意思联储降息预期进一步下降，不排斥出现2025年不降息以致加息的情况，反之亦然。

　　2． 内需：基本面位置较2023年末更为安全

　　如若以一线城市的楼市景气为锚，2021年中-2023年中更像是“慢刀割肉”的违背行情，一线城市房价相对坚挺，也使得战略不得未几一份严慎。而以前15个月傍边一线楼市也运转加快出清，从斜率来看以致不逊于90年代初的东京——从节拍上来说，快速出清1年半之后，肖似战略立场本质扭转，可能会出现一个跌速放缓的阶段（类似东京楼市极点+30m出现的平台期）。

　　量的视角，9月战略大礼包之后，30大中城市楼市成交回暖，一线城市回到2018年水平，高于2022-2023年同期。

　　3． 不对在于：“以价换量”式企稳，能否违背“远期的狂躁”

　　此处咱们以日本商场动作案例，不代表教授上的通俗照搬。只不外在某些类似的环境中，商场共鸣的造成、情感的切换可能有一定共通之处。

　　如咱们所熟知的，1990年日本房地产泡沫落空，房屋价钱指数从1990Q1最高点至2009Q2最低点，累计下落了45%。这20来年的期间里，“价钱”险些全程无显着反弹，只在某些阶段降幅放缓（同比数值回升）；而“量”上则出现了数次回春。

　　从日土产货产量价目的来看，其房地产压力相对较小的阶段主要有：1993Q1-1995Q3，1998Q1-Q3，2004Q2-2007Q4。而日本股市在1990-2012年技能，悉数半年以上的反弹行情皆来自“地产下行压力应酬”阶段。

　　因此关于“以价换量”式企稳能否违背“远期的狂躁”这一问题，我的清醒可能偏正面。自然这需要建立在一段较为握续的数据改善的基础上。

　　不外日本的教授来看，“以价换量”式企稳更多带来的是半年傍边的弱反弹（半年傍边），出现大级别行情需要其他因素加握，比如1998-2000年科网泡沫，2003-2006年外需爆发。

　　4． 估值的安全角落：宇宙比较来看港股依然具备估值上风

　　从刻下估值横向比较来看，港股主要指数估值仍不贵，恒生指数和恒生科技市盈率分袂处于以前10年17.4%（10.0倍）、10.4%分位（22.2倍）。

　　行业层面，截止2024年末，同期满足市净率分位数<20%、ROE分位数<20%的行业有建材、非银、化工、公用处事、医疗开荒、软件办事、银行。

　　三、怎么看待港股红利钞票

　　（一）完好意思收益视角：投资红利钞票要警惕“挣了股息、损失本金”

　　咱们整理了中国钞票在宇宙的散布情况。合座来看，港股的结构中，高股息行业的占比更高（银行21.6%、动力8.1%），自然是一个恰当商讨高股息的商场。

　　与发达商场的比较来看，以前10年恒生指数的股息率汇报仅次于英国，但全收益汇报在样本指数中垫底（以前10年恒生指数价钱指数复合汇报-1.6%，股息率复合汇报3.6%，全收益复合汇报1.9%）。因此从完好意思收益视角，“避险是以买高股息”这个逻辑其实是不竖立的。如若合计商场有系统性风险，那么正确的聘请可能是成功躲藏权力钞票。

　　咱们在A股【踏实类钞票】的磋商中，对“价值”的界说来自供给端的壁垒，但满足要求的钞票是相对稀缺的。港股“高股息因子”一度无永诀普涨，主要收货于南向资金大幅涌入，但从更长期的期间窗口，伪红利/缩圈将愈加弗成幸免。

　　（二）相对收益视角：高股息因子主要在衰竭和过关怀形中跑赢

　　相对收益视角，“避险是以买高股息”可能部分竖立。不外其中也有一个误区是“只在利率下行阶段买高股息”。咱们从A股商场和日本商场可以看到，高股息指数跑赢的情形主要有两种：一是“经济过热或者滞胀+利率上行”；二是“经济衰竭+利率下行”。只不外前种情形下，商场买的不是高股息属性，而是顺周期属性。因为高股息板块中传统行业占比较高，过热或滞胀常常对应PPI的快速上行。

　　从表11的有关性统计也可以看到，港股主要高股息指数的进展与利率的连系并不完好意思，但近一年负有关性很高。

　　（三）在经济本质性复苏之前，高股息钞票仍有踏实性上风

　　从刻下港股主要指数的PB-ROE横向比较来看，恒生高股息是典型的低估值-低盈利，其溢价主要来自于较为精采的踏实性。因此在全商场ROE证据底部之前，港股红利仍是不差的聘请。但如若真出现如前部分所说，内需出现了企稳朝上的迹象，则需要商量作风切换的可能性。

　　以日本商场1990-2002年的教授来看，红利跑输半年以上的触发因素有二，一是地产景气的阶段性回暖，也就是前文提到的“以价换量”式企稳；二是科技产业爆发（1998年11月-1999年11月）。统计遵循来看，如若是第一种情形带来的红利跑输，其实幅度是可以摄取的（大部分时候不需要择时就能跑赢，而跑输幅度10%以内）；但如若是第二种情形带来的红利跑输，如若不作作风切换，则可能大幅跑输商场，并错过长熊之后绝顶穷困且难得的挣钱契机。

　　基于此，咱们可以总结出2025年港股红利进展的三种情形：

　　情形一：暖热复苏。避险情感镌汰，但战略和流动性仍有撑握，红利钞票跑输股指，但跑输幅度不大。

　　情形二：过热。红利钞票无间占优，只不外此时商场交往的是红利标的的顺周期属性（PPI上行）。

　　情形三：经济数据弹性低，但产业层面出现热门。红利板块可能较大幅度跑输商场。

　　（四）无间疼爱恒生互联网长久设置价值

　　长久视角，无间关注港股互联网由周期类钞票向价值类钞票切换的程度。下表胪列了截止2024年末，200亿港币以上市值的港股互联网、零卖（含电商）标的以前4年的分成回购情况。

　　四、风险指示

　　国际经济场所恶化、好意思股调整带来的负面影响；国际政事环境变化（中好意思摩擦、地缘政事等）带来突出冲击等；国内经济增长及稳增长战略不足预期（出口超预期受国际需求株连、地产铺张信心难复原等）；可得数据不完满带来的统计偏差等。

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背负裁剪：何俊熹